热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 仿真交易 客户端 　　来源：中金点睛　　近期美元持续走弱，3月20日一度因金融市场混乱而冲高至103的高位，但随后持续走弱，近期早已减少至94.86，区间升值大约7.6%。我们指出，近期美元走弱，是短期周期因素和中长期结构性因素变换推展的结果。

向前看，我们预计正处于历史高位的美元，正处于由强劲转弱的拐点，将要打开新一轮长年走弱趋势；美元走弱将有助为新兴市场的金融市场及长年快速增长建构较好的外部环境，也有助大宗商品如黄金等的展现出。　　首先，美元近期走弱受到周期性因素推展：　　1． 美国疫情掌控不力，欧洲及中国等地区疫情掌控较好，美国对外快速增长劣增大。

特别是在是6月以来，美国疫情声浪，令其其经济衰退有可能在7~8月继续缓一缓。而与此相反，欧洲疫情掌控较好，停工复产及市场需求修缮工程进度近期早已跟上美国。中国堪称在疫情掌控等各方面皆回头在全球前茅。因此，美国比较外部快速增长劣的增大，令其美元承压。

　　图表： 近期美元明显走弱，欧元明显贬值　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部　　图表： 欧洲居民消费等活动修缮减缓，早已平上美国 　　资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部　　2． 美联储子母供应美元，全球“美元耕”减轻。3月以来，美联储通过各种工具，向全球子母供应美元，还包括在国内金融市场子母式QE（出售国债及MBS），也还包括向欧洲、日本等海外央行获取美元交换。

2月底至6月10日高峰时期，美联储总资产一度减少3万亿美元。如此较慢、大规模的美元流动性流经，令其全球“美元耕”很快减轻，美元流动性改以比较充足、甚至洪水泛滥。

　　图表： 美联储3月以来较慢扩表，向全球市场流经美元流动性，减轻“美元耕”　　资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部　　图表： 海外央行因为美元充足，早已大幅度减少对美联储美元交换的倚赖 　　资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部　　3． 全球经济保守衰退，风险偏爱修缮。在全球经济保守衰退，风险偏爱修缮环境中，资金从美国流入，改向其它弹性更高的地区如欧洲和新兴市场等地区找寻更高的收益，也推展美元走弱。　　其次，全球正在再次发生的系列根本性结构性变化，令其美元有可能正处于新一轮长年走弱趋势的起点。

　　上世纪70年代美元管理体制黄金、布雷顿森林体系解体以来，美元共计经历了三轮再行贬值后升值的大周期。其中80年代前后，及2000年前后的两轮大周期，皆分别持续了10年以上甚至更加长时间。第三轮美元大周期从2014年开始。

当年美联储打开货币政策正常化，随后2018年特朗普税改又造成推展美国经济在全球“一枝独秀”，这些因素联合推展美元持续贬值，期间实际有效地汇率贬值多达30%。近期美元实际有效地汇率明显低于历史均值1倍标准差以上，估值水平相反1980年代美联储在沃尔克率领下大幅度放宽货币政策时期相若。似乎，美元早已正处于一个估值偏高，必须各方面条件皆十分不利于美国才能只得反对的水平。

然而，全球一系列根本性结构性变化却在向忽略方向发展：　　图表： 美元估值早已正处于历史上较高方位　　资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部　　1． 欧盟解体风险明显上升，欧元价值重估。本周二（7月21日），欧盟领导人在欧盟峰会上再一通过了此前5月下旬德法领导人建议，并由欧盟委员会建议月建议的发售7500亿欧元欧盟“联合债券”议案，从而以欧盟的信用从金融市场筹集资金，并派发给成员国，以协助欧盟从新冠疫情导致的冲击中修缮。

这7500亿欧元资金中，3900亿欧元以赠款的形式划拨成员国，3600亿欧元以低息贷款形式获取给成员国。资金分配方面，不受疫情冲击仅次于、财政也更为艰难的南欧国家如意大利和西班牙取得的资金占到较为大。

　　我们之后特别强调，这7500亿欧元联合债券的意义，近打破其资金量本身；其为欧盟及欧元区挣脱“原罪”迈进了历史性的关键一步，不具备最重要的象征意义。投资者必须跑出对资金量以及多少作为赠款，多少作为贷款这种细节性的争议来看来这次发售的联合债券。

欧盟以及欧元面对的问题是，在各国使用欧元后，意大利这种竞争力很弱的国家，丧失了以货币贬值强化出口竞争力的自由选择，德国却在享用比较其较强的国家竞争力而言大幅度高估的欧元汇率。但与此同时，欧盟内却没用作缺失这种内部成员国间变形效果的财政移往制度，因为欧盟创建之初未创建“财政联盟”。这沦为欧盟的“原罪”，一旦面对较小压力，欧盟特别是在是欧元区，之后面对解体风险，特别是在是在2010年欧债危机时这一问题对欧元构成的压力超过一个局部高峰。此次在新冠疫情造成的更加相当严重的压力威胁下，欧盟特别是在是此前十分激进的德国改以反对发售欧盟联合偿还债务债券，实质上是为欧盟迈进财政联盟从而解决“原罪”，迈进了历史性关键的一步，也令其长期以来压制欧元的欧盟解体风险明显减少。

因而，我们指出，欧元未来将会步入历史性的“价值重估”。我们看见，5月27日欧盟委员会建议发售7500亿欧元联合债券以来，欧元币值美元贬值6.2%，近期1.159的水平已重返2018年中时期。

这些贬值，正是欧元重估的体现。　　2．政治摩擦激化令其美国资产安全性上升，全球外汇储备等资产的货币自由选择未来将会更为多元化，从而减少对美元储备的子母。学术界对历史研究指出[1]，政治因素仍然都是影响外汇储备货币自由选择的决定性因素。

因为对国家外汇储备而言，本金的安全性是最重要的考量，而收益率等因素在安全性因素面前变得无足轻重。近年来，美国与外界、甚至盟友之间摩擦大大激增，还包括与中国在贸易、科技等方面摩擦激化，威胁制裁德国“北溪二号”项目及从德国撤离部分驻军，金融制裁俄罗斯等国家。

这一背景下，对全球投资者特别是在是官方外汇储备管理者而言，多元化全球资产配备的货币自由选择，必要减少对美元资产配备比例是理应之义。最近几年，展开这种调整的极端例子是俄罗斯，其央行将挤兑了所有美国国债，改以增持黄金。　　图表： 美国比较德国国债息差早已明显收窄　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部　　图表： 截至3月底，海外投资者早已持有人33%左右美国国债 　　资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部　　3． 全球化衰退甚至衰退，美元市场需求增加。二战以来的全球化浪潮中，美国受益良多。

其中之一就是全球化带给贸易大发展，而贸易中普遍用于美元作为承销货币，从而造成全球对美元市场需求下降，美国力挽狂澜美元铸币税[2]。然而，近年来美国贸易政策的改变，早已令其全球化转入衰退甚至衰退趋势。我们指出，全球贸易涨潮，也将令美元贸易承销市场需求增加。　　图表： 全球化衰退将增加全球美元市场需求　　资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部　　美元中长期走弱对全球影响稍大力：　　1． 短期看，美元走弱有助更进一步推展美元转往新兴市场，协助其资本市场衰退。

此前在3月全球金融市场动荡不安时期，资金较慢流入新兴市场，总规模约1000亿美元左右，造成新兴市场汇率大幅度升值。在全球流动性紧绷逐步减轻，以及下半年美联储之后通过QE和“字母表”向市场流经流动性背景下，美元之后保持弱势，有助海外资金重返新兴市场，特别是在是疫情掌控比较较好的东亚。　　2． 中长期视角看，美元走弱有助新兴市场美元信贷扩展。由于历史原因，新兴市场经济体多数倚赖国际信贷融资，这些国际信贷融资多数以所谓“软货币”（美元居多）定价。

美元的走弱，使得新兴经济体更为更容易偿还债务美元计价的债务，有助强化新兴市场企业资产负债表，协助本地美元信贷扩展，从而也推展其市场需求快速增长。　　图表： 美元走弱未来将会推展资金新的转往新兴市场　　资料来源：IIF， 中金公司研究部　　图表： 中期的美元走弱，有助国际信贷快速增长，最后有助新兴经济体快速增长　　资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部　　3． 当然，美元走弱有可能令其新兴市场出口竞争力上升，但我们指出负面影响受限。如果美元走弱，新兴市场本币走强，否不会造成新兴市场出口竞争力大幅度上升？基于两个理由，答案大概率是驳斥的。

首先，新兴市场大部分情况下并不与美国竞争市场。其次，全球商品出口本来就是以美元定价居多，而非本币居多，这种情况特别是在在新兴市场更为广泛。这意味著，新兴市场本币的变化，对其商品定价影响受限[3]。

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